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【专栏】国际学术观点综述(4月-5月)

北京大学金融法研究中心 · 零壹财经 2019-07-15 13:14:44 阅读:8954

关键词:ipo指引测试股东风险

1.《未定之争:破产中的新兴财产权益》 (原文:Lawrence Ponoroff, NeitherTwixt Nor Tween: Emerging Property Interests In Bankruptcy, 61 Ariz. L.Rev. 101 (2019)...
1.《未定之争:破产中的新兴财产权益》

(原文:Lawrence Ponoroff, NeitherTwixt Nor Tween: Emerging Property Interests In Bankruptcy, 61 Ariz. L.Rev. 101 (2019).)

作者认为,近期法院在案件审理时对破产财产的界定有所扩张,这种泛化解释有可能导致不安。由于破产申请提交时间决定了债权人和债务人的救济范围,因此作者认为关于债务人何时对第三方提起诉讼可以属于破产财产,应当根据联邦标准来判断。

对此,作者在第一部分构建了一个基本的案例,来说明什么情况下债权应当被认为是符合破产目的而存在的。作者认为,《破产法》第101(5)条下的债权(Claims)和第541(a)条下的财产(Property of the Estate)存在互补性。由于第101(5)条关于破产债权的定义具有可扩展性,法院从2010年开始采取“先竞争关系测试“(prepetition-relationship test)来检验一项债权是否是符合该条目的。根据该测试,在破产程序开始之前,如果存在某种行为、风险敞口、影响或共同利益关系,则视为根据第101(5)条提出债权。而第541(a)条下的财产包括所有债务人现在或未来,抵押或非抵押、实际的或衍生性的可预设权益。由于两者共同的宽泛性,决定破产财产和债权何时发生的问题应按照联邦法律的规定,在符合破产法目的的标准下解决。

第二部分作者通过一些案例的分析描述了界定破产债权范围的主要途径。在根据1898年法案判决的Segal v. Rochelle案中,法院认为,第70a(5)条(第541(a)(1)条的前身)的主要目的是为了保持破产人提交申请时所有可转让或可征税的财产价值。因此,如果债权与过去密切相关,并且根据法律可以合法认定,即使权利尚未成熟,仍然满足Segal检验。此外,作者还提出了其他类型的破产债权,一种情况是债务人可能在破产前即接触了不良代理人,但是在申请破产后才出现法律损害;另一种情况下诉讼的所有原因,包括损害,均发生在破产申请前,但债务人在申请后发现两者联系。这些都需要根据Segal标准分析债权是否充分根植于债务人破产前的过去。

第三部分作者梳理了判例法中关于破产债权范围的少数观点。2015年之前,法院多数是根据Endresen破产法院采用的分析类型来判断一项债权是否属于破产财产。这种方法偏离了Segal案确立的以充分性为基础的检验途径,认为破产财产必须是权责已发生的(accrued),或者被发现(discovered)和法律对成就程度和时效的规定是一致的。2015年,第五巡回法院在Cantuv. Smith案的回复中明确拒绝了“先竞争关系测试”,转而采用“权责发生制”(accrualapproach);同时在“可能但不确定的伤害案件中”,一些法院认为“发现规则”(discovery rule)在确定一项债权是否属于破产财产方面更为公平和可预测。但作者认为两者均只考虑了州法层面上对问题的解决,而没有按照联邦关于破产的公平、平等观念来处理问题。

第四部分作者分析了破产案件中州和联邦的互动。从法理上说,破产案件管辖权来源于联邦,但现实中州法在界定破产权益方面发挥着重要的中间作用,导致了两者之间的紧张关系。作者认为,根据权责发生制或发现规则,决定破产债权范围这一重要的联邦利益将会受到损害;法院过度强调对Butner原理(Butner v. United States案中联邦最高法院确立的原则)的适用,可能反而导致州法失去优势、逐渐被取代。

最后,作者在第五部分重述了Segal规则和多数规则(MajorityRule)在破产债权范围确定时的应用。作者认为,Segal规则仍将保持其生命力,以充分性为基础的检测推进了破产制度的核心价值,并且消除了权责制或发现制下的不精确性。在此基础上,作者提出了充分根植检验(Sufficiently Rooted Test)的应用及其局限性。“充分性”是指当债务人接触危险或缺陷产品的风险敞口或其他行为都发生在破产申请前,则满足该条件;其局限性主要体现在,某些情况下重新开放或延期移交债务人在破产前获得的资产可能不会对提前偿付的债权人产生实际利益,以及同时可以追溯到提交破产申请前后的债权何时应当被界定为破产财产并不明确。

作为结论,作者提出,法院在执行破产规则时,应当考虑破产法保护的利益平衡,以及“将提交破产申请作为划分债权人债务人公平救济范围“的国家政策目标。对于近期在确定破产债权方面积累的复杂性和不确定性,作者认为应当重新关注破产法的价值,适用Segal标准和充分根植检验。

【余鑫甜整理】

2.《无投票权股权和有效公司治理》

(原文:Nonvoting Shares andEfficient Corporate Governance,Stanford Law Review, Vol.71,2019,pp.687-745.)

无投票权股权具有重要且未被认识到的好处:它可以用来提高公司治理的效率。文章分为三部分:

第一部分介绍了双层股权公司(dual- class company)的创新与监管情况。作者首先简要介绍了双层股权公司的监管史,指出越来越多的科技公司包括谷歌,Zillow和Snap等已经发行无投票权股权。而最近美国双层股权上市的激增情况引起了机构投资者、立法者和投资者倡导团体的激烈反对。双层股权公司的激增与投资格局的重大变化相对应:大型机构投资者包括共同基金、养老基金和对冲基金等已经成为重要的股东基础,此外,投资者纷纷涌向被动基金。

第二部分具体分析了无投票权股权和有效公司治理的问题。关于无投票权股权的使用的争议触及了公司法最大辩论之一的核心:是否应该欢迎股东积极主义作为公司治理的有利力量,或者是否应将其视为对公司长期目标的干-扰。无投票权股权的批评者认为其使用会增加公司的代理成本。当内部人的投票控制权超过他们在公司的股权时,公司内部人和股东之间的激励措施错位甚至更加明显,他们可能利用自己的投票权来最大化私人利益,而不是最大化公司股权的价值,双层股权架构的支持者也并不怀疑非投票股票会增加代理成本问题。但作者不同意上述观点,其认为在某些情况下,通过将投票控制权分配给最有动力促进公司剩余价值最大化的外部股东,无投票权股权可以被用来降低代理成本,即可用于促进有效的公司治理。具体而言:

首先,作者认为无投票权和有投票权的股权之间可能存在最佳比例,同样可以最大限度地降低代理成本,从而提高企业效率。因为对于大多数公司而言,一些股东是“缺乏动力者”,即面临集体行动问题的股东。这使他们无法承担获得公司通知并参与投票和管理的费用。当这些股东投票时,其信息的缺乏使他们的投入不太可能能够提高福利。因此,公司有可能通过为这些股东发行无投票权股权来提高其竞争力并降低资金成本。

其次,在需求方问题上,寻求降低与投票相关的代理和交易成本的公司只需采取一个步骤:向公众提供两类股票:有投票权的和无投票权的。因为前者的价格一般存在折扣,而两者又是相同的投资,具有相同的股息和现金流权利,这使得无投票权的股票对缺乏动力的股东特别有吸引力。如果缺乏动力的股东购买公司的无投票权的股票而知情股东购买有投票权的股票,公司的治理将更有效率。

最后,在供应方问题上,只要市场参与者不受限制或阻止发行无投票权的股票,市场压力就应该鼓励某些公司向一些(但可能不是全部)外部投资者发行无投票权的股票。换言之,因为公司希望在其IPO或二次发行股票时获得最高价格,一些公司应该发行无投票权的股票从而扩大知情投资者的发言权,进而提高公司的股权价值。

第三部分讨论了最近颁布或拟议的对双层股权架构的限制政策。作者认为,这些限制政策是错误的,其忽略了这样一个事实:无投票权的股票可以通过降低代理成本和与投票相关的交易成本来提高公司效率。作者为改革提供了另一条途径:禁止公司仅向公众发行无投票权的股票,即应该给予公众投资者在主动参与公司治理和被动投资之间的选择权。

【沈心怡整理】

3.《区块链如何使得公司及其投资者之间的合同关系变得必要且可能》

(原文:CarolR. Goforth, “How Blockchain Could Increase the Need for and Availability ofContractual Ordering for Companies and Their Investors”, North Dakota Law Review,Vol.94:1.)

本文讨论了区块链如何影响投资者及其投资公司的问题。公司法是否应当给予公司及其投资者更多的私人自治空间是一直被讨论的命题,支持者认为自由契约将带来好处,而反对者则认为谈判双方存在实质不平等的地位,特别是对少数股东。随着区块链技术和代币投资的发展,公司及其投资者之间的关系可以从全新的视角看待。

在第一部分,作者对区块链技术进行了介绍。区块链是一种去中心化的机制,不能被任何独立的实体控制;它允许任何人接触到网络上的信息,但是这一信息不应当被其中任何一个所改变。区块链技术使得微观交易、去中心化兑换、智能合约等成为可能。

在第二部分,作者分析了区块链技术如何影响到公司投资者的合同。基于区块链的代币(token)可以发挥类似于货币的功能,在使用者之间作为某种支付工具。除此之外,它们可以作为数据资产或数据权利。美国证券交易委员会不仅仅将代币视为投资工具,还在Howey测试下将其视为证券。实际上,一些公司已经开始尝试代币发行。第一个主要的证券型代币在2018年早期由tZero宣布,它给予了投资者一个未来权益的简化合约。由此引发的问题是,如果传统上可以一揽子实现权益的证券化发行可以成功,对于这种需要合同界定的关系究竟有什么实践上的后果?什么样的合同条款尽管对传统股权交易无关,但是在代币发行中需要并且可能被添加?

在第三部分,作者讨论了代币投资的后果。传统上的股权投资以股权购买的方式实现。但是,很多评论者认为总有一天主流的证券发行方式将会是通过首次代币发行(Initial Coin Offering),要么替代传统的IPO,要么作为传统IPO的补充。而适用于股权投资者的保护规则并不必然会适用于这些新的代币证券所有者。

传统上,股权性质和股东权利等事项都在有关的公司法规则中规定,这属于公司内部事项的范围。有关的联邦法规则主要是美国1934年《证券交易法》和普通法规则。其中的很多规则是强制性的,通过合同变更的可能比较有限。在州法下,股东通常会被提供特定且有限的权利。例如,股东有权查阅、复制公司账簿和财务会计记录;股东还有特定的投票权,其中最主要的是选任董事,定期举办股东大会。并且,美国标准公司法还给了持有最低比例股份的股东召集股东会的权利。股东的投票权涵盖了广泛的事项。一些情况下,股东有要求退出的权利(appraisal rights)。对于公众公司,联邦证券法还为股东规定了一些强制性的权利,比如股东的代理投票权、要约收购等。并且公众公司的股票通常被证券交易委员会监督的交易所进行。除了联邦法和州法,法院也对股东保护施加了特定的义务,例如在司法实践中解释信义义务的内涵。

但是,这些权利并不会当然适用到代币型资产持有人。根据美国金融犯罪执法网络局(FinCEN)发布的指引,一般而言可转换虚拟货币的监管者和兑换者(Exchangers)受制于资金转换规则,而虚拟货币的使用者则可以受到豁免。这意味着代币型货币的兑换者和控制者(Administrators)被预期在FinCEN注册,任何与代币型货币工作的公司必须遵守“了解你的客户”规则。从事代币型资产兑换的公司,特别是对于法定货币,必须对客户2000美元以上的可疑交易进行报告。SEC也将代币视为证券,宣称对代币销售进行监管。

一些州出台了针对代币型资产发行的专门规则。例如怀俄明州将加密货币从许多州法中豁免。另一些州则采取了较为严格的监管措施。例如纽约州2015年6月24日出台的《虚拟货币监管法案》,其中将虚拟货币界定的非常广泛:任何加密资产都被包括在监管的范围内。该法案还规定了虚拟货币商业活动,打算从事此项活动的人必须获得牌照。此外,在参与到虚拟货币活动之前,一家公司必须采取反欺诈、反洗钱、网络安全、隐私和信息安全及其他特定措施。

在第四部分,作者分析了代币投资对公司与投资者之间关系的影响。除了反欺诈规则,法律目前没有做出任何额外规定。在没有既存监管框架的情况下,很多问题有待于解决:首先,一般情况下,公司应当有股东名册,并在大多数情况下应当让提出要求的股东获得信息。证券型代币是否也应当有类似的合约关系?

其次,透明度也是一个影响因素,获得有关公司的信息对于有意向获取加密资产的投资者非常重要,其范围是否应比股东可以接触到的信息范围更加广泛?对此,一些区块链倡议者提倡民主化过程,这是否意味着证券型代币的持有人可以预期参与到每天的运作决定中?即便这是不可行的,他们也可能会预期行使投票权。除此之外还有其他与投票权有关的事项,例如是否授权发行新的了别股份、改变股东的权利和优先顺位等。法律应当如何确定这些证券型代币持有人的权利?

再次,在公司的重大交易中,有可能会涉及到股东的异议权和退出权,这些权利是否应当被适用于代币持有人、合同条款又应当被怎样谈判、披露和解释呢?公司法还通常给股东权利自愿解散公司,考虑到自愿解散公司将会对投资者的权利产生重大影响,代币持有人是否有同样的权利?

最后,代币持有人和公司董事之间的关系如何处理也应当被考虑。公司董事对公司股东负有忠实义务和勤勉义务,尤其是在牵涉到董事个人利益的情况下。如果股东因为董事行为权益受损,可以提起诉讼。而这些权利传统上并不适用于其他主体,即便是对债权人。由此,投资者在购买资产时应当非常谨慎,确保在董事违反信义义务或者善意行事原则时,他们被合同条款和相应的救济条款所保护。

在最后一部分,作者提出,以上问题不应通过单独谈判解决,代币发行公司应当对潜在投资者给出相对全面的交易选择;而即使一些潜在投资者拒绝接受有关条款,只要相当数量的购买者同意,合同就可以成立。总而言之,区块链对公司及其投资者的关系提出问题的同时也创造了可能性,双方之间的关系如何界定将取决于这一崭新投资领域中的合同安排。

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