首页 > 专栏

【专栏】比较中外股权众筹监管的差异(上)

爱有财资讯 · 零壹财经 2015-10-09 10:23:32 阅读:6311

关键词:jobs法案股权众筹

来源/投资天地 一、股权众筹监管的现状 众筹( Crowdfunding)是人们、组织以及企业,包括初创企业通过在线门户(即众筹平台)筹集资本为其活动进行融资或再融资的一种方式。主要有捐赠众筹(Donation Crowdfunding)、预付款或奖励众筹( Pre...


来源/投资天地

一、股权众筹监管的现状

众筹( Crowdfunding)是人们、组织以及企业,包括初创企业通过在线门户(即众筹平台)筹集资本为其活动进行融资或再融资的一种方式。[1]主要有捐赠众筹(Donation Crowdfunding)、预付款或奖励众筹( Pre-payment/Rewards Crowdfunding)、P2P借贷(Peer-to-peerLending)和股权众筹(Equity Crowd-fundin幼四类。[2]其中,股权众筹因对投资者利益影响最大,故而是各国监管机构的监管重点。

   各国对于股权众筹的态度可分为三种,第一种是禁止股权众筹,第二种是虽允许股权众筹但设置了很高的进入壁垒,第三种是任何投资者皆能介入股权众筹,但为了保护投资者利益,对股权众筹中的发行人、中介机构和投资者实行严格的监管。[3]时至今日,美国、意大利、英国、新西兰、法国等国家已颁布了股权众筹的相关立法,其他一些国家,如加拿大、澳大利亚等也正在对股权众筹的监管进行建议和征求意见。从总体上看,各国对股权众筹的监管有如下五种模式:(1)监管不做改变。(2)只有小规模的个人要约才能豁免公开发行须遵循的相关义务。(3)股权众筹仅限于向有限的人群发出要约,如成熟的和有经验的或专业的投资者。(4)股权众筹对所有投资者开放,但不单独为股权众筹立法,仅对现有的监管构架作出有目标和针对性的修改。(5)股权众筹对所有投资者开放,且单独对股权众筹建立一套自我约束的法律框架。美国、法国、新西兰和加拿大安大略省证券委员会(OSC)选择了第五种监管模式,专门针对股权众筹制定新的立法;法国和新西兰主要侧重于对中介机构的监管,而美国和加拿大安大略省OSC的监管则覆盖了股权众筹的全部内容,包括发行人、中介机构和投资者;英国则选择了第三种监管模式,将股权众筹仅局限于成熟投资者(sophisticated investors)[4]和特定种类的普通投资者。

在具体的监管措施上,美国和新西兰的立法以及加拿大安大略省OSC的建议较为类似,有以下共同点,即建立“众筹豁免”,通过股权众筹方式作出的要约豁免提交招股说明书;股权众筹可向任何投资者作出(但投资者有限制);股权众筹只能通过在线被许可的中介机构作出;对发行人在12个月内能通过股权众筹筹集的资本额有限制。澳大利亚公司和市场咨询委员会(CAMAC)的监管建议大致沿用了这个思路。法国也规定了通过众筹平台进行的证券发行豁免招股说明书的提交义务,对发行人的筹资额度也有限制,但对投资者未设定任何门槛,相对来说监管较为宽松。英国则采取另外一种不同的监管措施,即通过股权众筹方式作出的要约仍需提交招股说明书;股权众筹只针对特定投资者(成熟投资者和特定种类的普通投资者);股权众筹可通过在线或线下获得许可的中介机构作出;对发行人在任何时间从合格的公众处筹集的资本没有任何上限。

二、股权众筹平台的法律定性

股权众筹平台即从事股权众筹业务的网站,是连接发行人和投资者的中介。实践中众筹平台的运作模式不同,有些平台只是给发行人和投资者提供一个会面的场所,但有些平台则在促进二者的联系中起到积极的作用。因运作模式之不同和法律制度的差异,世界各国对股权众筹平台的法律地位认识不一,总结起来主要有以下几种:

1.股权众筹平台为经纪一交易商或交易商。采取此观点的主要有美国和加拿大。在美国,股权众筹平台需要在证券交易委员会(SEC)注册为经纪一交易商或专门的“集资门户”(Funding Patrol)才能从事股权众筹交易。由于“集资门户”是美国《初创企业促进法案》(简称JOBS法案)专为股权众筹这种融资方式创造的一种全新的接受SEC监管的组织,因此可以说在美国,股权众筹平台具有类似于经纪一交易商的特征和地位。在加拿大,除安大略省以外的地方目前均允许注册的交易商通过互联网向公众出售证券时免于提交招股说明书,从事股权众筹活动的主要是注册交易商中的“豁免型市场交易商”(EMD)[5],而安大略省的众筹建议要求股权众筹平台注册为受限交易商(Restricted Dealer)。

2.股权众筹平台为投资咨询机构(adviser)。法国的《参与性融资条例》将股权众筹平台作为一种新的咨询机构—参与性投资咨询机构(CIP)来注册,其受金融市场监管局(AMF)的监督,类似于金融投资咨询机构。咨询机构没有资本要求,但不能从事其他活动。

3.股权众筹平台类似于“交易所”这样的金融市场。在股权众筹中,中介机构控制着什么样的融资机会提供给发行人,什么样的投资机会提供给投资者,因而,中介机构可被视作一种“交易所”。根据澳大利亚现行公司法,常规发行金融产品(股票或债券或计划份额)的股权众筹网站运营商可能处于从事金融市场的概念之中,因此需要获得澳大利亚市场许可(AML)。[6]

4,股权众筹平台为金融服务或投资服务提供者。在澳大利亚现行公司法下,如果股权众筹平台安排业务的方式不是常规发出要约或邀请,而更多的是从事金融服务业务的中介组织,那么其需要获得澳大利亚金融服务许可(AFSL)。[7]另外,法国的众筹立法除了允许股权众筹平台注册为参与性投资咨询机构以外,也允许股权众筹平台注册为投资服务提供商(PSI),当然投资服务提供商与参与性投资咨询机构提供的服务范围不同,受监管事项和要求也不同。

5.股权众筹平台为特殊的专门机构或提供特殊的专门服务。虽然美国允许在SEC注册的经纪一交易商从事股权众筹业务,但毕竟股权众筹平台的业务与一般的经纪一交易商不同,故美国JOBS法案为股权众筹业务专门创造了一种新的组织“融资门户”(Funding Portal)作为股权众筹中介机构。新西兰的众筹立法要求中介机构应被许可从事“众筹服务”(Crowdfunding Service),其定义的“众筹服务”就是对公司的股票要约提供设施,该设施的主要目的是便利希望筹资的公司与寻求投资的投资者之间进行匹配。意大利除了允许投资公司(Investment Company)和银行作为股权众筹平台的经营机构以外,也允许具备一定条件的经过证券监管机构(CONSOB)注册的其他公司运营股权众筹平台,这些具备条件的其他公司提供的就是为初创企业通过在线平台筹资这种专门服务。

各国对于股权众筹平台的性质认识不一既与一国的金融或证券法律有关系,也与众筹平台的运营模式不同有关系。但无论如何界定,股权众筹平台从事的业务均包括在金融业务或证券业务中,或者至少与金融业务或证券业务有关。事实上,股权众筹只不过是基于互联网的一种融资模式,其本质还是一种金融活动。

三、股权众筹平台的具体监管

各国对股权众筹平台的具体监管主要围绕发行人、平台自身以及投资者三方面进行。

(一)股权众筹平台能接纳的发行人

1.发行人的资格或形式。在股权众筹的发行人资格方面,多数国家都要求在本国设立,有的国家还要求为公开公司,有的国家则排除基金公司作为股权众筹的发行人。在此方面有特殊规定和建议的是意大利和澳大利亚。

美国JOBS法案规定的众筹条款仅适用在美国设立的发行人,且不包括投资基金公司。SEC还建议排除那些没有特定营业计划或其营业计划仅是并购其他组织的公司。虽然英国的封闭公司没有股东人数的限制,但是英国禁止封闭公司公开发行股票,故英国的股权众筹实际上只限于公开公司。根据建议,加拿大安大略省合格的股权众筹发行人必须在加拿大设立,其总部在加拿大,大多数董事必须是加拿大居民,且加拿大安大略省OSC的建议也排除投资基金享受股权众筹招股说明书的豁免。

对发行人资格要求比较特殊的是意大利立法,意大利的股权众筹仅限于“创新性初创企业”( Inno-vative Startups)。是否为创新性初创企业,必须得到商业部的认可,比如它必须投资研发活动或雇佣研究人员,公司目的应当明确包括“高技术附加值产品或服务的开发和商业化”。初创企业要求其成立不超过48个月。

在澳大利亚,能进行股权众筹的限于在澳大利亚成立的发行人,也必须是公开公司。值得指出的是,为了克服现行立法对发起人成立公开公司的不利刺激,CAMAC建议创造一种新的公司形式即“豁免型公开公司”(Exempt Public Company)。合格的发行人可以选择成为公开公司或者豁免型公开公司。豁免型公开公司只存在于有限的期间内,但在存续期内免于公开公司的通常管制和义务。[8]

2.发行人筹资额的限制。为了避免引发系统性风险,限制发行人一年内通过股权众筹筹集的资金数额是一种办法。当然,在对待是否需要限制发行人的筹资额,最高限额为多少,各国的规定或建议并不相同。

英国对股权众筹发行人的筹资额没有限制。然而,发行人必须根据筹集的资金数额来公布招股说明书或其他披露文件。美国公司通过股权众筹12个月内筹集的资金额不能超过100万美金。加拿大12个月内“发行人集团”通过股权众筹筹集的资金限额为150万加元,发行人集团包括发行人、发行人的附属公司以及与发行人或发行人的任何附属公司从事共同事业的发行人。意大利合格的创新性初创企业通过股权众筹方式一年可筹集的最大资金额度为500万欧元。澳大利亚拟与新西兰采取同样的限额,即一年发行人募集的资金总额不超过200万澳元(新西兰为200万新元)。法国的立法规定是单个发行人12个月的总发行额不能超过100万欧元。

(二)对股权众筹平台自身的监管

1.股权众筹平台的注册或许可。众筹的各方参与者对众筹拥有持续信心的根本在于中介机构任何时候都以一种专业的方式进行活动,因此世界各国对从事股权众筹业务的中介机构都要求在有关金融监管或证券监管机构注册或许可。

实行注册制的国家主要有美国、加拿大和意大利。在美国从事股权众筹的“中介机构”必须在SEC注册为经纪一交易商或“融资门户”,加拿大股权众筹必须通过注册为受限交易商的在线中介机构进行,意大利股权众筹门户的经营机构(Portal Manager)可以是在CONSOB注册的为创新性初创企业筹集资本提供服务的投资公司和银行,也可以是在CONSOB注册的符合一定条件的其他公司。

实行许可制的国家有英国、新西兰等国。英国中介机构必须获得FCA的许可才能向合格的投资者销售非变现证券,不论是通过互联网还是其他方式。新西兰规定申请人如果提供“众筹服务”必须向金融市场局(FMA)申请获得许可。澳大利亚CAMAC认为单纯的注册及依赖于行业自律并不能足够确保发行人和大众投资者对中介机构的持续信任,故建议获得澳大利亚证券和投资委员会(ASIC)的许可是中介机构在其网站上从事股权众筹业务的前提条件,而且CAMAC建议针对股权众筹应特别制定一种许可体制。

无论是注册还是许可,除了美国的SEC不建议为融资门户设定条件以外,[9]股权众筹平台或其运营机构普遍都被要求具备一定的条件,这些条件通常包括适当性、能力、运营基础设施、财务资源、治理结构以及赔偿保险等方面的要求。比如,在适当性和运营基础设施方面,新西兰的立法规定中介机构必须拥有提供服务所需的公平、有序和透明的制度和程序,必须规定反欺诈政策和公平交易政策并有实施这些政策的制度和程序,要有充分的披露安排以保证投资者能及时获得信息;在财务资源以及保险赔偿方面,加拿大安大略省OSC建议中介机构最低要有5万加元的净资本,并至少投保5万加元的忠诚保证保险(Fidelity Bond)以预防可能发生的投资者资金损失;[10]在治理结构和能力方面,意大利要求众筹门户经营机构的控制股东(如果控制股东是公司组织,则指的是该组织中的董事、总经理以及控制公司的自然人)必须是正直的(即正直性要求,Integrity Requirements),[11]中介机构中履行经营管理和监督职能的人除了有此要求外,还有职业要求。[12]

2.股权众筹平台的义务或行为要求。对于股权众筹平台或其运营机构,各国也规定了信息披露、尽职调查、投资者警示和教育、保密、记录保存、禁止利益冲突等方面的义务或行为要求。比如,在信息披露方面,意大利要求众筹门户的运营机构要提供有关门户经营管理、创新性初创企业的投资以及每次发行的信息;在尽职调查方面,加拿大安大略省OSC建议众筹平台要对证券发行人及其董事、高管、发起人和控制人进行背景调查以确认他们的资质、荣誉和经营业绩,并对发行人在门户网站提交的信息进行审查以确保信息充分列举出证券的一般特征和结构、发行人的特殊风险、涉及的当事人以及可识别的利益冲突和资金的用途;在投资者警示和教育方面,新西兰要求众筹平台网站的主页或者投资者申请或购买金融产品之前的页面上要显示出警示投资者的申明并从投资者处取得投资者看到该警示并了解其中风险的确认,还要求平台与投资者签署客户协议并对客户协议的必备条款作出规定;在文档的保管期限方面,各国规定的时间长短不一,比如意大利规定保存5年,加拿大安大略省OSC建议保存7年;在禁止利益冲突方面,各国基本均要求股权众筹平台不得持有或处理投资者资金/证券,不得投资发行人或在发行人处拥有利益等。

(三)股权众筹平台对投资者的限制

除了英国股权众筹只限于成熟投资者和特定的几类普通投资者[13]外,其他国家的股权众筹均对大众投资者开放。为了限制普通投资者在股权众筹中可能遭受的损失,对于投资者能够投资股权众筹的限制方式有如下几种:(1)限制投资者一年内能投资的股权众筹发行人数量。(2)限制投资者一年内能投资每一个股权众筹发行人的资金数额。(3)限制投资者总计能投资于一个股权众筹发行人的全部资金数额(不是每年)。(4)限制投资者投资于每一个股权众筹发行人每一次发行的资金数额。(5)限制投资者一年内能投资所有的股权众筹发行人的总金额,不管投资者的收入或净资产。(6)根据投资者的收入或净资产限制投资者一年内能投资的所有股权众筹发行人的总金额。(7)限制投资者能投资的所有股权众筹发行人的投资总额,而不论时间。美国采纳的是第六种方式,即年收入或净资产低于10万美金,投资者对股权众筹的年度总投资额不超过2 000美金或年收入或净资产的5%(取两者中较大者);年收入或净资产高于10万美金,投资者对股权众筹的年度总投资额不超过年收入的10%,最高额为10万美金。英国采纳的是第七种方式来确定可以投资股权众筹的一类普通投资者,即自我证明不超过其净投资组合(不包括基本生活、养老金和人身保险)的10%.加拿大的建议混合使用了第四种和第五种方式,即一个投资者投资每一个发行人的每一次要约不超过2 500加元,一年内对所有的股权众筹发行人的总投资不超过1万加元。澳大利亚CAMAC建议则混合适用了第二种和第五种方式,即一个公众投资者12个月内只能对每一个发行人投资2 500澳元,对所有发行人的投资不得超过1万澳元。

未完,下半篇见 比较中外股权众筹监管的差异(下)

零壹智库推出“金融毛细血管系列策划”,通过系列文章、系列视频、系列报告、系列研讨会和专著,系统呈现“金融毛细血管”的新状态、新功能、新价值、新定位。
 

相关文章


用户评论

游客

自律公约

所有评论


资讯排行

  • 48h
  • 7天


专题推荐

more

第四届中国零售金融发展峰会(共15篇)

《陆家嘴》交流会第6期(共14篇)

2022第一届中国数字科技投融资峰会(共43篇)

2019年数字信用与风控年会(共15篇)



耗时 142ms