【专栏】证券发行与证券交易的监管区隔——来自美国1933年《证券法》的经验
北京大学金融法研究中心 · 零壹财经 2018-12-24 09:14:55 阅读：10131
摘要：我国证券市场对公开转让股权、老股转售等问题定性不明的主要症结在于无法从监管上区隔证券发行与证券交易行为。两种行为的监管目的、监管手段等不尽相同，有必要对其进行区分。美国证券立法是证券发行与证券交易区隔监管的典型立法例，不妨考察美国证券法制，选取发行人、交易商、承销商作为在证券流转中的重点关注角色，纳入证券发行监管，将其他角色纳入证券交易监管。其中，承销商的界定最复杂，可以分为以包销为手段的承销商，以代销为手段的承销商，其他参与证券发行的承销商。回归中国法语境，不可过于灵活解释承销商，不妨通过解释“变相发行”将上述三类承销商角色涵盖到证券发行监管中，对判断公开转让股权、老股转售等问题有一定的裨益。
关键词：证券发行；证券交易；变相发行
一、我国《证券法》下证券发行与证券交易的监管困境
我国《证券法》语境下的“证券发行”与“证券交易”似乎泾渭分明，通过主要关注交易主体之间的差异就可以将二者明确划分。[1]将涉及证券发行人的证券买卖行为认定为证券发行行为，反之，将非证券发行人之间的证券买卖行为作为证券交易加以规范。然而，将这种适用民商事法律关系的判断标准适用于监管法下似乎会产生模糊地带。最突出的一点是，将证券发行的一方限定为民事法律关系上创设证券的发行人，而忽视其他主体的作用，导致证券发行的监管范围会遗漏一些民事法律关系上属于非发行人与非发行人之间证券买卖行为，但是在经济实质上属于证券发行的行为。而监管机构又似乎发现了这一漏洞，以期运用“变相发行”等概念作为兜底，却未对这种术语进行详细定义，使得“证券发行”与“证券交易”两者的界限愈发模糊，混沌不清。
在实践中，名义上为证券交易，实质上为证券发行的例子屡见不鲜。太平洋证券上市采用了“私募+换股”的方式，即非上市公司太平洋证券向四名特定对象私募发行，再由这四名对象以太平洋证券的股份与上市公司云大科技的股东所持云大科技股份进行换股，太平洋证券的股东从20人增至近3万人。其随后凭借证监会办公厅向上海证券交易所的发文《关于太平洋证券股份有限公司股票上市有关问题的批复》(证监办函〔2007〕275号)直接上市。[2]最终，太平洋证券未经过证监会发行审核委员会或重大重组审核委员会的审核而完成上市。无独有偶，其相似情形却被法院认定为“擅自发行股票”。在2010年《最高人民法院公报》发布的上海安基公司、郑戈擅自发行股票案中，被告人郑戈委托中介及个人向社会不特定对象转让自己及其他股东的股权。该行为被法院认定为“擅自发行股票”，构成《刑法》第一百七十九条规定的擅自发行股票罪。
二、证券发行与证券交易监管逻辑的分野
为了厘清证券发行与证券交易的边界，首先需要知晓监管区别的理念以及意义。
在证券发行中，对于购买证券的投资者而言，证券发行监管最为核心的问题在于如何解决发行人与投资者之间巨大的信息不对称。[3]所以，一级市场中证券发行行为的监管逻辑以发行人发行证券需要披露完整的相关信息作为最高纲领，围绕这个核心展开发行人、中介人等一系列法律义务，以保障投资者获取足够的信息从而作出投资决策，避免欺诈与虚假陈述之情形。即使公众无法完全理解披露的信息，也可以借由市场中的中介机构帮助投资者消化这些信息，并通过交易将这些信息反映在证券市场的价格之中。
在证券交易市场，除了将上述信息披露作为通用原则之外，还需要考虑其他证券发行未涉及的内容，例如防止内幕交易、市场操纵等不公平交易行为，协调上市公司、大股东与中小股东之间的权利义务关系，监管交易所在内的证券交易中涉及的主体，以维系整个交易市场包括为证券提供流动性在内的正常运作机能。
此外，虽然信息披露是整个证券市场的共识，但是证券发行与证券交易在信息披露方面存在不同的关注点[4]，前者主要关注证券发行人的信息，披露程度要求较高，进而配套中介人制度，提高了整个交易成本；后者披露程度要求较低，而且在目前场内集中交易的背景下，信息披露内容通常重视交易标的的信息而非交易相对人的信息[5]。后者较为简易的信息披露制度也是为了顺应证券交易市场本身流通证券的功能。因此，若是证券发行与证券交易监管选择上发生混乱，则会出现不平衡的情况，最为突出的一点就在于不同的信息披露规范导致不同的交易成本。[6]如何区分证券发行市场与证券交易市场，继而选择相适应的监管模式，就成为整个证券市场监管最为基础的问题之一。
三、美国1933年《证券法》对证券发行与证券交易的区分标准
美国证券立法是证券发行与证券交易区隔监管的典型立法体例。总体而言，美国1933年《证券法》主要关注证券发行的行为，而美国1934年《证券交易法》着重监管证券交易的行为。[7]判断一个证券买卖行为的性质，需要结合证券发行与证券交易的时间先后性，首先判断其是否属于证券发行行为。所以，证券发行与证券交易区分的相关立法逻辑与监管理念需要首先主要考察美国1933年《证券法》的内容。
(一)美国证券立法的构思：证券发行与证券交易的注册区分模式
在制定1933年《证券法》时，美国国会考虑到证券发行可能会涉及公众利益而将其纳入注册制的监管范畴；而有些证券买卖行为，或由于实践操作中无法实践逐一信息披露，例如证券交易；或由于购买者已经能够充分保护自己，例如证券私募发行，可以豁免注册制的监管。因此，通过是否需要进行注册，在一定程度上，就可以区分证券发行行为与证券交易行为。
具体而言，美国1933年《证券法》第5条原则上禁止所有州际证券的买卖行为，除非证券经过注册或者属于豁免情形。这将注册制监管的范畴放置于更广义的证券买卖行为，通过观察证券买卖行为涉及的利益主体与范围，选取需要注册监管的证券发行行为以及豁免注册监管的证券交易行为。
此外，美国1933年《证券法》并未直接定义“发行”的概念，而是意图联系该法案第5条“销售”“买卖”的概念来理解发行。这就意味着证券发行与证券交易实则是一体两面的关系，即这两种不同的行为都涵盖在广义的证券买卖行为之下，统摄在民事买卖法律关系之下。而证券买卖行为可能由于情景的不同而被划分为需要注册监管的证券发行行为和可以豁免注册监管的证券交易行为，对两种行为的定性并不是割裂判断，而是适用同一个标准进行区分，即证券发行和证券交易是证券买卖的两个侧面。
基于以上立法模式的选择，美国立法在术语的选择上与我国《证券法》的用语存在一定差异。为了统一本文的用语，请参见下图的相关术语翻译[8]:
在宏观地介绍美国1933年《证券法》注册制度在证券买卖行为的适用之后，本文将目光放在更为微观的层面进行观察，探讨在立法技术层面上，美国1933年《证券法》如何对证券买卖行为加以识别，进而区分出证券发行行为与证券交易行为。
根据美国1933年《证券法》的立法制定报告，可以将美国立法者对第4(a)(1)条的意图理解为：为证券发行行为与证券交易行为划出一个大致的界线，从而豁免证券交易的信息披露义务，而对证券发行要求强制披露。[9]众议院作出这种立法选择并不是不顾及二级市场众多中小投资者，而是由于豁免信息披露义务的原因之一在于实践中不可能要求每笔证券交易逐一披露信息。因此，需要对普通投资者的证券交易行为进行豁免。
从立法模式的角度而言，1933年《证券法》第4(a)(1)条通过反面否定的方式，豁免了绝大多数的证券交易行为。这也体现出无法割裂判断证券发行与证券交易行为，两者存在紧密的联系。继而美国立法选取发行人(issuer)、交易商(dealer)和承销商(underwriter)这三类角色作为需要进行监管的情形，确实有其合理考量：
第一，发行人自然是可能向公众进行证券销售的角色，通过公开发行向广大公众进行融资，为其现有或未来业务提供资金支持。
第二，发行人通常会通过承销商公开发行证券，而不是直接进行公开发行。首先，因为许多发行人缺乏必要的公开发行经验，例如定价、销售等。其次，发行人也缺少与证券交易商以及机构投资者沟通的渠道。最后，承销商会扮演守门人的角色，审核发行人是否存在虚假陈述的情形。若是不通过承销商而直接进行公开发行，投资者可能会希望发行人进行折价发行。[10]因此，发行人与公众之间往往存在承销商作为桥梁，其买卖证券的行为自然需要特别关注。
第三，交易商是在整个交易链条中连接发行人或其关联人与公众投资者之间重要的一环。但是，在实践中交易商的重要性并不非常突出：交易商并不发行证券，也不像承销商那样将证券推向市场。若是在特定指令之下，交易商无法对买卖价格或者数量进行谈判，往往是将买方和卖方撮合在一起。[11]所以，依据美国1933年《证券法》第4(a)(4)条，经纪商/交易商按照客户的指令在交易所或场外市场进行交易证券行为被豁免，也意味着交易商的绝大多数交易行为已经被豁免。
四、注册豁免负面清单中的核心角色——承销商的界定
关于美国立法中非豁免的三种角色，界定最为模棱两可的是承销商。这就需要从法律技术层面，对于承销商角色进行详细的规定。总体而言，可以分为三个层次[12]:(1)以发行为目的从发行人或控制人处购买证券；(2)与发行相关为发行人或控制人提供或销售证券；(3)直接或间接参与证券承销。
(一)以发行为目的从发行人或控制人处购买证券
关于以发行为目的从发行人或控制人处购买证券的承销商，最为典型的例子就是证券公司全额包销发行人发行的证券。证券公司先从发行人处购买全部的证券，两者之间形成买卖关系，其后证券公司再将买入的证券出售给投资者。当然，该类型承销商的外延不仅仅是这种典型类型的全额包销方式，还需要进一步理解其内涵，尤其是“以发行为目的”的含义。
通过梳理美国国会立法资料、美国法院的判例以及美国证监会的看法[14]，在美国主流观点中，这里的“发行”(distribution)应当理解为“证券最终被流转至广大公众投资者手中的整个公开发行(publicoffering)的过程”。[15]那么，随之而来的问题就是如何理解“公开发行”这一概念。美国法院判例也采取过不同的处理方式。起先，1935年美国证监会法律总监的报告中指出判断“公开发行”若干的因素：(1)受要约人的数量及相互之间的关系、受要约人与发行人的关系；(2)发行的数量；(3)发行的规模；(4)发行的方式。[16]在四要素的基础上，美国证监会进一步建立一套情景测试(surrounding-circumstancestest)来判断是否属于公开发行。[17]随着这套测试的发展，受要约人的数量及其与发行人的关系成为最重要的因素，而其他判断标准则成为辅助因素。[18]显然，美国法院也意识到该标准过于僵硬，在SEC诉SunbeamGoldMinesCo.一案[19]中，联邦第九巡回法庭并不单纯将其目光聚焦于受要约人的数量，而是寻求基于更广泛的因素来作出决定。联邦第九巡回法庭在判决书中指出，“若是选择特定投资者的方式不存在为选择而产生合乎情理的关系(sensiblerelation)，那么该次发行就会被视为公开发行”。
然而，这种合乎情理关系的判断标准异常主观，直至最为著名的判例SEC诉RalstonPurinaCo.案才将其界定清晰。[20]在本案中，美国联邦最高法院的大法官们指出，美国1933年《证券法》的主旨在于保护那些无法获取发行人信息的投资者，使他们在获得完整信息的基础上进行投资决策，而已经取得相关信息的投资者则无须通过注册制度进行保护。[21]至于如何区分向公众投资者发行还是私募发行，美国证监会在1962年的报告中还是基本回归了1935年的观点。[22]
除了上述判断路径，1962年美国证监会针对RalstonPurina案的报告实则出现了另一种对于“发行”(distribution)的理解，即从反面理解：发行(distribution)与投资(investment)往往处于对立面。[23]若是能够证明购买人在购买证券时存在“投资意图”，则其出售该证券则不是“以发行为目的”。
“投资意图”判断标准经过多年实践检验，并由美国学者归纳出若干因素作为参考。[24]首先，购买证券者经营性质成为非常重要的判断因素。[25]经纪商或者交易商作为专业参与证券发行和转售的机构，往往不具备投资意图。其次，要考察证券购买者的先前行为。若是之前购买者的行为无法在当时区分出发行还是投资目的，那么结合整体来看，判断其意图就不太困难。再次，考察在转售之前证券所持有的时间周期。[26]若购买者希望作为承销商发行或分·销证券，其特征之一就是立即转手持有的证券；而投资者通常会因为投资目的而持有证券至一定合理的期限。显然，持有某一证券的时间越长，更能够说明持有人的转售是为了实现最初的“投资目的”。[27]最后，需要给予一定情势变更的例外。例如发生市场突然剧烈的波动，由此产生的转售行为也不能认为购买者在转售时不具有投资意图。
(二)与发行相关为发行人或控制人提供或销售证券
关于与发行相关为发行人或控制人提供或销售证券的承销商，典型的例子是证券公司代销发行人发行的证券。在代销模式下，证券公司与发行人之间存在委托关系，发行人委托证券公司销售其证券，而证券的所有权并未移转至证券公司名下，证券公司仅仅是为了发行人的利益履行作为受托人的义务。
在对该类型承销商的理解上，“为发行人或控制人”是最为关键的因素。美国判例法上最为著名的相关案例莫过于SEC诉ChineseConsol.BenevolentAssn,Inc.案。[28]抗战时期，国民政府曾经为筹集抗战资金而在美国发行两期债券。同时，ChineseConsol.BenevolentAssn,Inc.设立委员会，基于个人购买者的要求和便利需求，将各方筹集的钱款交给中国银行纽约支行，使其作为卖方的中介，并为债券购买者提交了书面申请书。该委员会的一系列行为看似不符合美国1933年《证券法》下对于“承销商”的定义，因为其行为看似都是为了债券购买方的利益，而非“为发行人”。
但是，法院认为，发行人的目的是为了推进证券的发行，而1933年《证券法》的目的是为了保护公众投资者，使他们能够获取充分的信息以作出投资决策。因此，“与发行相关为发行人(销售)证券”的理解应当包括频繁地游说他人购买证券，例如本案中的委员会，这通常会导致未经注册的证券向公众发行。此外，本案中整个证券发行的过程包括了由委员会游说他人购买证券，买方发出要约，购买资金通过银行交由国民政府，国民政府接受要约并通过其中介交付债券。因此，该委员会与发行人一起参与了整个发行流程，因而该委员会被认定为承销商，而其债券发行行为就不能被豁免注册。
从以上案例不难得出一点启示，所谓“为发行人或控制人”这一主观要件，并非考虑的是第三人主观是否“为发行人或控制人”，而是应当从发行人或控制人希望推动证券发行这一角度，结合第三人的客观行为是否推动了证券的发行，具体判断其行为是否符合“为发行人或控制人”这一要件。这也就意味着，该类型的承销商无须与发行人或者控制人存在直接的合同关系。
(三)直接或间接参与证券承销
直接或间接参与证券承销的承销商是对上述两种类型承销商的兜底规定。本类型承销商涉及的最难以理解的概念就是“参与”,“参与”标准的判断主要依赖参与证券发行(distribution)的程度。[29]但是，参与程度的深浅又是一个自由裁量范围极大的判断因素。总体而言，“参与”概念外延的本身极为广泛。从组织未注册证券的公开买卖，到通过广告、研究报告或其他推广手段引起投资者的兴趣，都会被认为是这里的“参与”。[30]
通过美国的司法实践，法官逐渐将“参与”的外延限缩在参与“对于发行而言的必要步骤”。[31]例如，在Harden诉Raffensperger案[32]中，被告Raffensperger主要在发行过程中对发行的短期票据(shorttermnote)建议最低实际收益率并且为注册声明进行尽职调查(duediligence)。因此，本案被告主张其不能被视为承销商，因为其行为不属于购买、销售或为销售为目的提供发行人的证券，也就达不到“参与”的程度。但是，法院指出在认定“承销商”概念中的“参与”时，应当适用比较宽泛的解释，将证券发行(distribution)步骤中所有必要的主体均纳入其中。本案证券发行人Firstmark希望通过其子公司发行短期票据，由于其是美国证券交易商协会(NationalAssociationofSecuritiesDealers)的成员，而该协会要求成员在聘用其关联公司之前，必须首先雇用独立第三方公司就注册声明展开尽职调查以及建议最低实际收益率。所以，在Firstmark发行证券时，被告的一系列工作对于整个发行是必要的，就是达到了“参与”的程度。
五、美国1933年《证券法》的经验对我国的启示
随着证券市场的发展，第三人的证券发行(secondarydistribution)已经成为一个不得不面对的问题。第三人的证券发行行为不仅触碰了证券市场法规范结构的混沌之虞，也是影响市场机能的重大经济性与公平性的关键因素之一。若是能够通过再次发行绕开证券发行所需要的信息披露环节，那么，对于通过正常证券发行核准程序的发行人而言，是一种竞争上的不公平；对于普通投资者而言，则会有由于信息不对称而导致潜在证券欺诈的可能性。
(一)证券发行与证券交易的判断标准：由主体标准向角色标准的转变
无论是美国1933年《证券法》还是美国司法案例的实践，都给我们提供了一个重要启示：不应当割裂地判断证券发行与证券交易，应当认为两种行为具有一体两面的性质，将证券发行与证券交易均视为证券买卖行为，作为一个整体。而两者又是证券买卖行为的两个侧面，一个侧面是涉及需要较高程度信息公开监管的证券发行行为，另一个侧面则是为确保证券流通而豁免信息公开或者实施较低程度信息公开的证券交易行为。
由此，在证券发行与证券交易的判断上，就不能以固定的主体标准进行“一刀切”的区分，而是需要从更为灵活的角色标准进行判断，考察各个主体在证券从发行人至公众投资者之间的流程中起到何种作用，是否推动证券流向公众投资者的进程：若是扮演发行人、交易商和承销商的角色，在证券从发行人到公众投资者之间的流通中起到助力的作用，那么行为人的证券买卖行为就应当被认为是进行证券发行。而除了扮演以上三种角色，行为人的证券买卖行为就应当归入证券交易的范畴。
(二)我国“变相发行”制度的内涵挖掘与实践适用
1.一种可能的融入模式：对于“变相发行”的解释。回归中国立法，由于我国证券发行制度存在保荐人等制度，不适宜比照美国法过于灵活地解释承销商的概念。因而，不妨从《股票发行与交易管理暂行条例》和《企业债券管理条例》使用的“变相发行”入手，适度扩大解释证券发行”的意涵，也使得美国法角色判断的路径融入中国法有了可能性。
依照美国现有的经验，“变相发行”的情形可以分为三种类型：(1)向不特定对象转售所购买的证券；(2)为发行人或其控制人向不特定对象销售证券；(3)参与向不特定对象销售证券的其他必要行为。前两者分别对应以包销为手段的中介人以及以代销为手段的中介人，最后一种类型则是兜底规定。需要注意的是，兜底类型中应当以“必要”为限，这是为了限制行政机关过分扩张“变相发行”涵盖的范围，否则就会过度阻碍流通环节。
2.“变相发行”在我国实际应用的可能性。在类型化“变相发行”的基础之上，回归到本文最初所谈及的中国目前面临的一些实际问题，以便检视这种解释方法适用的可能性。
其一，非法集资监管中“变相发行”的可能运用，尤其是以公开转让股份为代表的变相发行。这种变相发行类似于本文总结的第一种类型的情况，即“向不特定对象转售所购买的证券”。在适用过程中需要进一步阐述两方面的问题。一方面，公开转让股份行为本身存在监管必要性。若是股份公司在未上市之前，其股东以公开的方式将其股份转让给对公司毫无认知的大众，就会有因信息不对称而导致投资决策的错误。这时就需要证券发行监管制度保护普通投资者，确保他们取得必要的信息。因此，对于公开转让股份本身存在证券发行监管的必要。另一方面，公开转让股份判断中，如何理解我国证券法绕不开的一对概念——不特定对象和特定对象，是适用该类型变相发行的重要标尺。这一标准拿捏不准，往往会导致对于非上市公司股东过分严苛，从而导致这些公司的股份几乎丧失流动性。[33]因此，需要对这里的“不特定对象”加以一定限定，以平衡保护投资者和确保非上市公司股东财产权的利益冲突。不妨参考美国有关“公开发行”的判断标准：(1)界定“特定对象”和“不特定对象”需要结合发行人与购买股份人之间的关系，受让人能否因特殊的关系而取得必要的信息；(2)将具有专业知识和风险承担能力的合格投资者直接认定为“特定对象”。
其二，将“变相发行”适用于老股转售或者存量股发行存在的争议问题。所谓“老股转售”或“存量股发行”的概念并不是法律专业术语，这是相较于公司新股发行而言的[34]，是指将在首次公开发行之前公司已经发行的股份[35]转让给公众投资者从而取得流通性。对此，证监会在2012年发布《关于进一步深化新股发行制度改革的指导意见》(证监会公告〔2012〕10号)(以下简称《指导意见》),《指导意见》争议最大的一点在于对满足特定条件的老股允许其在发行之时就成为可流通股。这似乎突破了《公司法》第一百四十一条有关公开发行之前股份自上市交易之日起一年内不得转让的买卖限制，从而引发了业内对于此行为的热议。[36]
对于老股转售或者存量股发行的监管区隔应当回归到其本身在证券法律中行为定性的问题。我国《公司法》对这种行为的监管适用买卖限制规则，其背后逻辑更倾向于将之定性为证券交易行为，从而采取买卖限制防止操纵市场、内幕交易等以维护二级市场交易秩序。[37]而证监会《指导意见》允许存量股发行，并且要求在招股说明书中披露老股东名称及转让股份数量，以在发行核准中进行审查。这种监管思路则是倾向于将其作为证券发行行为，对老股发行施加较高程度的信息披露义务，确保投资者取得充分的相关信息，以作出相应的投资决策。两种监管模式背后根本性的问题在于对行为在证券法上定性的迥然不同。
所以，老股转让的症结就在于如何对该行为进行正确定性。从老股获得流通性的角度看，依照之前对“变相发行”的解释，老股转让的行为可以落入向不特定对象转售所购买证券的类型。从美国的实践和理论讨论而言，尽管老股持有人在公开发行之前的持有时间可能短则几年，长则十余年，但是持有期间仅仅是判断的因素之一。最为关键的理念是老股持有人是否扮演了从发行人到公众投资者之间的管道作用，进而将证券分·销至信息不对称的公众。从这个角度思考，老股或者由公司发起人持有，或者由增资扩股的方式取得或由符合适当性的投资者受让取得。[38]因此，老股持有人要么已经与发行人存在一定关系，而能够取得相应信息，要么具有一定专业知识和风险承担能力而成为合格投资者，这些老股持有人无须证券法特别的信息披露保护。但是，将老股转让至公众投资者，直接使得老股能够在交易所进行交易，也就有让投资者处于信息不对称之虞。此外，新发股份以及之后增发股份均需要经过证监会审核，而老股若可以直接转让给公众投资者，存在取得流通性的同时却不必经过审核，这会造成制度上的漏洞。因此，应当将老股获得流通性的环节作为证券发行行为进行监管，这样在理论和实践上均较为合理。[39]其后，若是获得流通性的老股股东希望通过二级市场减持老股套利，就需要运用证券交易行为进行监管，例如适用买卖限制。
另外，在我国实践中，老股转让还经常会发生老股股东在新股公开发行时以公开发行方式一并向投资者发售的情形。根据以上分析，此时就面临证券发行与证券交易行为混合的问题，老股发行往往可能会搭上新股发行的“顺风车”，而老股股东不必再承担额外的信息披露义务。这时，在监管上需要重点关注证券交易的监管，例如适用交易比例上限、设置限售期等。[40]
注释
[1]虽然《证券法》第十条第二款对于“公开发行”未直接要求“发行人”这一要件，但是结合《证券法》其他条文，可以发现《证券法》的立法者对于证券发行的主体默认为发行人。例如，《证券法》第十一条：“发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券……”，又如第二十八条：“发行人向不特定对象发行的证券……”。国内学者也大多认为证券发行行为的一方主体应当为发行人。例如，范健、王建文：《证券法》(第二版),69页，法律出版社，2010；刘俊海：《现代证券法》，48页，法律出版社，2011；叶林：《证券法》(第四版),81页，中国人民大学出版社，2013；吴弘主编：《证券法教程》(第二版),27页，北京大学出版社，2017。
[2]参见《太平洋证券股份有限公司A股股票上市公告书》，12页。
[3]参见北京大学课题组：《证券发行法律制度完善研究》，载黄红元、徐明主编：《证券法苑》第十卷，176页，法律出版社，2014。
[4]美国1933年《证券法》第5条以及美国1934年《证券交易法》第12条均有注册(信息披露)的要求，两者之间披露内容的比较请参见HaroldH.Neff,FormsforRegistrationofSecuritiesundertheActsof1933and1934,51HarvardLawReview(1938)。
[5]证券交易过程中，证券发行人也会定期披露财务数据等信息，但是此时证券发行人已经退出证券买卖行为，不再作为证券交易相对人。
[6]当然，证券发行与证券交易监管措施还存在着其他不同，例如证券交易中我国存在买卖限制规则，而证券发行监管上则不会采取买卖限制规则。具体讨论可以参见本文讨论的老股转售/存量股发行的内容。
[7]ReportofSpecialStudyofSecuritiesMarkets,pt.I,H.R.Doc.No.95,88thCong.,1stSess.569(1963).
[8]在美国法语境下，“distribution”包括发行人发行证券，被称为“一级分·销”(primarydistribution)，以及发行人之外其他人分·销证券，被称为“二级分·销”(secondarydistribution)。这里为了与中国法用语习惯相统一，一并将两种行为译为“证券发行”。
[9]H.RRep.No.85,73dCong.,1stSess.15&16(1933).当然，证券转售的豁免在美国法下除了1933年《证券法》第4(a)(1)条，还可能引用美国证监会规则144进行豁免。美国证监会规则144主要豁免的是1933年《证券法》第4(a)(2)条项下通过私募发行的证券转让，而本文所关注第4(a)(1)条豁免的则是二级市场上的证券交易行为。至于当二者发生竞合时，当事人可以类似于适用民法请求权基础，由当事人选择最有利于其自身的豁免方式。
[10]StephenJ.Choi,A.C.Pritchard,SecuritiesRegulation:CasesandAnalysis,ThirdEdition,FoundationPress(2012),p.396.
[11]Brandeis,LouisDembitz,OtherPeople’sMoneyandHowtheBankerUseit,NationalHomeLibraryFoundation(1933),p.71.
[12]JamesD.Cox,RobertW.Hillman,DonaldC.Langevoort,SecuritiesRegulation:CasesandMaterials,SeventhEdition,WoltersKluwer(2013),p.339.
[13][美]帕尔米特著：《证券法》，228页，中国方正出版社，2003。具体而言，有学者将这种判断路径分解为三个因素：(1)所有者权益(ownershipinterest);(2)管理职权(managementposition);(3)私人或商业关系(personalorbusinessrelationship)。SeeRutherfordB.Campbell,DefiningControlinSecondaryDistribution,18BostonCollegeIndustrialandCommercialLawReview(1976),pp.40-41.
[14]美国参议院在立法时认识到公开发行对于“发行”(distribution)这一概念是必要的。因此，该法案项下也就不存在不涉及公开发行的承销商。SeeH.RRep.No.1838,73dCong.,2dSess.41(1934).在美国司法实践中，Gilligan一案不仅将“发行”(distribution)与“公开发行”(publicoffering)相连接，而且更是进一步将RalstonPurina一案判断“公开发行”的标准适用于判断“发行”(distribution)之上。SeeGilligan,Will&Co.v.SEC,267F.2d461,466(2dCir.1959).美国证监会也认可将“发行”(distribution)与“公开发行”(publicoffering)相连接的观点，seeIntheMatterofIraHaupt&Co.23S.E.C.589(1946)。
[15]IntheMatterofIraHaupt&Co.23S.E.C.589(1946).
[16]Op.Gen.Counsel,SECSecuritiesActReleaseNo.285(Jan.24,1935).
[17]SECv.FederalCompress&WarehouseCo.,88F.2d1018(6thCir.1937).
[18]GrayL.Wood,TheInvestment-IntentDilemmainSecondaryTransaction,39NewYorkUniversityLawReview(1964),p.1047.
[19]SECv.SunbeamGoldMinesCo.,95F.2d699(9thCir.1938).
[20]SECv.RalstonPurinaCo.,346U.S.119(1953).
[21]在Ralston案之后，美国证券市场中私募制度继续发展，总体趋势从20世纪70年代的限缩到随后逐渐放宽。此外，美国私募制度还出现了安全港规则，使得私募市场更加活跃。相关的具体内容可以参见郭雳著：《美国证券私募发行法律问题研究》，北京大学出版社，2004；又参见梁清华：《美国私募注册豁免制度的演变及其启示——兼论中国合格投资者制度的构建》，载《法商研究》，2013(5)。
[22]SECSecuritiesActReleaseNo.4552,27Fed.Reg.11316(1962).这份报告主要围绕着美国联邦最高法院对于SEC诉RalstonPurinaCo.一案的观点展开。该份报告还提及了考虑因素之一为情势变更(changeofcircumstances)。当购买之日起发生无法预见的情势变更，对于证券进行转售并不会破坏其原本的投资目的声明。但是，这个因素无疑又增加了判断“公开发行”的困难度，将标准又变得模糊而不可预测。
[23]SECSecuritiesActReleaseNo.4552,27Fed.Reg.11316(1962).实则早在1943年美国联邦第九巡回法庭就认同了存在“投资意图”就足以证明不存在“发行”(distribution)，虽然该判决并未对于何为“投资意图”进行进一步的解释。SeeMergerMinesCorp.v.Grismer,137F.2d335(9thCir.1943).“Iftheytaketheshareswiththeviewtoinvestment,theexemptionwillapplybyoperationoflaw.If,ontheotherhand,theyacquiretheshareswithaviewtoresellingthemtothepublic,section4(1)willhavetobeenforcedregardlessofanyattemptedexemptionsetoutinthedecree.”
[24]GrayL.Wood,TheInvestment-IntentDilemmainSecondaryTransaction,39NewYorkUniversityLawReview(1964),pp.1061-1062.
[25]SECSecuritiesActReleaseNo.4552,27Fed.Reg.11316(1962).
[26]SECSecuritiesActReleaseNo.1862(Dec.14,1938).
[27]SECSecuritiesActReleaseNo.3825(1957).
[28]SECv.ChineseConsol.BenevolentAssn,Inc.120F.2d738(2dCir.),cert.denied,314U.S.618(1941).
[29]美国国会报告曾表明：参与承销或者直接或间接参加该证券买卖的人会被视为承销商。其测试方式之一是参与承销过程的程度，而不是仅仅对于承销存在利益关系。SeeH.R.Rep.No.152,73dCong.,1st&2ndSess.24(1933).
[30]JamesD.Cox,RobertW.Hillman,DonaldC.Langevoort,SecuritiesRegulation:CasesandMaterials,SeventhEdition,WoltersKluwer(2013),p.343.
[31]SECv.NorthAm.Research&Dev.Corp.,424F.2d63(2dCir.1970).
[32]Hardenv.Raffensperger,65F.3d1392(7thCir.1995).
[33]彭冰：《非法集资行为的界定——评最高人民法院关于非法集资的司法解释》，载《法学家》，2011(6)。
[34]林仁光：《论老股承销公开说明书不实记载之民事责任是否有证券交易法第三十二条之适用议》，载《证券暨期货月刊》，2004,22(8)。
[35]此类存量股的来源无非两类：一类是股份公司发起人所持有的股份；另一类是股份公司成立后，公司增资扩股而增发的股份。
[36]例如谢百三：《新股改革乱象横生》，载《金融投资报》，2012-04-14(01-02)。
[37]吴建忠：《上市公司权益披露规则与“慢走规则”法律适用——从〈证券法〉第八十六条和〈上市公司收购管理办法〉谈起》，载《证券市场导报》，2013(1)。
[38]参见《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第一条第八款。
[39]当然，本文主要讨论的是在理论上证券交易与证券发行的定性判断，进而影响监管思路的方向。老股发行与一般意义的新股发行在具体规则上还可能存在不同的操作空间，例如若是已经上市的公司存量股发行，相较于首次公开发行公司新股发行的披露要求可以从简处理。具体的制度设计可以参考美国证交会发布的规则144，参见唐应茂：《美国144规则对我国存量股转让监管的借鉴意义》，载《证券市场导报》，2013(1)。
[40]对于老股股东希望在公开发行时即以公开方式向投资者转让的情况，证监会也有关注，具体可以参见《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2014〕11号)。
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